原文作者：Robbie Petersen，Delphi Digital 研究员

原文编译：Luffy，Foresight News

纵观加密货币发展史，区块链堆栈中的价值捕获一直是人们重点讨论的话题。核心争论一直停留在协议层和应用层之间，但堆栈中还有一个大多数人都忽略了的第三层：钱包。

「胖钱包」理论认为，随着协议和应用程序「瘦身」，谁拥有了最有价值的两种资源——分销和订单流，谁就能获得更多的价值。而作为最终的前端，没有谁比钱包更有能力将这种价值货币化。

本文将分三步探讨「胖钱包」理论。首先，我们将概述三种结构趋势，它们将继续推动协议层和应用层商品化。其次，我们将探索钱包盈利的各种途径，包括按订单支付 (PFOF) 和应用程序分发服务 (DaaS)。最后，我们将探讨为什么 Jupiter 和 Infinex 可能在争夺用户的竞争中击败钱包。

协议和应用程序瘦身

区块链堆栈中价值最终将在哪里汇聚的问题可以简化为一个简单的框架。对于堆栈的每个相应层，请问自己以下问题：

如果这一层中产品提高了费用，用户是否会离开去选择更便宜的替代品？

简单来说，如果 Arbitrum 提高了费率，用户是否会转而使用其他协议（如 Base），反之亦然？同样，在应用层，如果 dYdX 提高了费率，用户是否会转而使用其它无差别的永续 DEX。

根据这一逻辑，我们可以确定转换成本最高的地方，从而确定谁拥有强大的定价权。同样，我们可以使用此框架确定转换成本最低的地方，从而确定堆栈的哪一层将随着时间的推移而日益商品化。

虽然从历史上看，协议拥有强大的定价权，但我相信这种情况正在改变。如今，有三种结构性趋势正在日益「削弱」协议层：

• 多链应用和链抽象：随着应用为保持竞争力而多链部署，跨区块链的用户体验将变得越来越难以区分，反过来，协议层的切换成本只会越来越低。此外，通过抽象跨链桥，链抽象还将进一步压缩切换成本。因此，应用将不再受制于一条链的网络效应，相反，链将越来越受制于应用的流量分布。

• MEV 供应链的成熟：虽然 MEV 永远不会被完全淘汰，但无论是在应用层还是在接近底层的地方，都有许多举措重新分配从用户那里提取的 MEV。重要的是，随着 MEV 供应链的不断成熟，价值将越来越多地积累到 MEV 供应链上，然后被具有最独家用户订单流的应用所捕获。这意味着协议将失去议价能力，而前端和钱包的地位将上升。

• 代理范式崛起：在一个交易主要由代理和「求解器」而不是人类执行的世界里，吸引这种代理流将成为区块链生存的必要条件。重要的是，鉴于代理和「求解器」被编程为专注于优化最佳执行，协议将不再围绕「一致性」等无形资产竞争。相反，交易费用和流动性才是最重要的，这只会进一步「削弱」协议层，因为协议被迫压缩费用并激励流动性以保持竞争力。

因此，重新审视我们最初的问题：如果一个协议提高了它的费用，用户是否会离开它去寻找更便宜的替代方案？ 虽然今天可能还不明显，但我相信随着转换成本的不断压缩，越来越多协议的答案会是：YES。

数据来源：Dune Analytics @0x Kofi 

直观而言，人们会认为，如果协议被削弱，应用程序也必然变得越来越强大。虽然应用程序肯定会重新获得部分价值，但「胖应用程序」这一理论本身就是简略的。不同垂直应用程序的价值积累方式不同，问题不应该是「应用程序会变得越来越胖吗？」 ，而是「具体是哪些应用程序？」

正如我在《加密货币市场护城河的新框架》所提到，加密应用程序独有的结构差异（可分叉性、可组合性和基于代币获取价值）能够降低新兴竞争对手的进入门槛和成本。因此，尽管少数应用程序拥有一些无法简单复制的属性，但作为加密应用程序，培育护城河并维持市场份额是极其困难的。

再次回到我们最初的框架：如果一款应用提高了费用，用户是否会转而选择更便宜的替代品？ 我认为 99% 的应用都会有这个问题。因此，我预计大多数应用将难以捕获价值，因为开启收费开关必然会导致用户转向下一个提供更丰厚激励的无差异应用。

最后，我认为人工智能代理和求解器的兴起对应用程序的影响与对协议的影响类似。鉴于代理和「求解器」主要针对执行质量进行优化，我预计应用程序也将被迫在吸引代理流方面展开激烈竞争。虽然从长远来看，流动性网络效应应该会形成赢家通吃的局面，但在短期和中期内，我预计应用程序将经历一场逐底竞争。

这就引出了一个问题，如果协议和应用程序都不断削弱，那么价值将在哪里重新聚合？

「胖钱包」理论

最简单的答案是：谁拥有最终用户，谁就是赢家。虽然理论上，这可以是包括应用程序在内的任何前端，但「胖钱包」理论认为，没有谁比钱包更接近用户。

钱包主导加密货币的移动用户体验：要了解谁在移动网络中拥有最终用户，最好的试金石是问以下问题：用户最终与哪个 Web2 应用程序交互？虽然大多数用户与 Uniswap 的前端「交互」进行交易，但他们仍然通过钱包应用程序访问此前端。这意味着，如果移动设备主导加密货币用户体验，钱包只会继续加强与最终用户的联系。

钱包就是用户所在的地方：加密应用本质上是金融。与 Web2 不同，几乎每笔链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对加密用户来说至关重要。此外，还有一些钱包层的独特功能：支付、闲置用户存款的原生收益、自动化投资组合管理以及其他消费者用例，例如加密借记卡。

钱包的转换成本高得惊人：虽然从理论上讲，转换钱包就像复制粘贴种子短语一样简单，但对于大多数普通人来说，这仍然是一个心理症结。鉴于用户对钱包提供商的信任程度很高，我认为品牌和「亲和力」是钱包层面护城河的强大来源。再次回顾我们最初的问题：如果钱包提高了费用，用户是否会转而选择更便宜的替代品？答案似乎是：「NO」。MetaMask 钱包内的交换功能收取 0.875% 的费用，但仍然有大量用户使用。 

链抽象：虽然链抽象在技术上是一个棘手的问题，但更引人注目的解决方案之一是在钱包层解决链抽象问题。我可以通过单个账户余额轻松访问任何链上的任何应用程序，这个想法似乎特别直观。oneBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl Wallet 和 Coinbase 的智能钱包都在朝着这个愿景迈进。未来，我预计更多的团队将通过钱包层的链抽象来满足用户的需求。

与 AI 的独特协同作用：虽然我预计 AI 代理将越来越多地将区块链堆栈的其余部分商品化，但用户仍然需要授权代理最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最适合成为 AI 代理的规范前端。在账户层集成 AI 的\成果还包括自动质押、收益耕作策略等。

我们已经阐述了「为什么」钱包将拥有最终用户关系，那么让我们来思考一下它们将「如何」 将这种关系货币化。

货币化的机会

钱包实现盈利的第一个机会是拥有用户订单流。正如我之前提到的，尽管 MEV 供应链将继续发展，但有一件事将不可避免成为事实：价值将不成比例地归属于拥有最独家订单流访问权的人。

如今，按交易量计算，拥有大部分订单流的前端是求解器和 DEX。然而，单从这张图表看不出什么细微差别。重要的是要明白，并非所有订单流都是对等的。订单流有两种：( 1) 费用敏感型订单流和 ( 2) 费用不敏感型订单流。

一般来说，求解器和聚合器主导着「费用敏感」订单流。鉴于这些用户的交易规模通常超过 10 万，执行对他们而言很重要。这些交易者不会接受哪怕 10 个基点的超额费用。因此，「费用敏感」交易者是价值较低的客户群体。尽管按交易量计算，这些交易占据了前端市场的大部分份额，但每 1 美元交易产生的价值要少得多。

相反，钱包交换和 TG 机器人拥有更有价值的用户群：「费用不敏感」的交易者。这些交易者不是为执行付费，而是为便利付费。因此，为交易支付 50 个基点对这些用户来说无关紧要。因此，TG 机器人和钱包交换每 1 美元交易量产生的收入要高得多。

展望未来，如果钱包能够利用上述趋势并继续拥有终端用户关系，我预计钱包内交换功能将继续蚕食其他前端的市场份额。更重要的是，即使他们只能将市场份额提高 5% ，也将产生巨大影响，因为钱包交换每交易 100 美元产生的收入几乎是 DEX 前端的 100 倍。

钱包因为接近最终用户而获利的第二个机会是：分销服务（DaaS）。

除了充当用户在链上交互的规范前端之外，应用程序最终还是要依赖钱包作为分销渠道，尤其是在移动网络中。因此，与苹果公司通过 iOS 赚钱的方式类似，钱包可以与应用程序达成独家协议，以换取分销服务。例如，钱包提供商可以建立自己的应用商店，并通过某种收益分成协议向应用程序收费。

同样，钱包提供商也可以引导用户使用特定应用，以换取一些经济共享。这种方法比传统广告的优势在于，用户可以无缝地从钱包中进行购买并与应用交互。Coinbase 似乎已经在探索类似的道路，推出了「特色」应用和钱包内「任务」。

钱包还可以通过赞助用户交易来促进新兴区块链的发展，从而获得一些经济回报。例如，也许 Bearachain 只是想让用户加入他们的区块链。他们可以向 Metamask 支付费用，以赞助 Bearachain 上的跨链费用和 Gas 费用。鉴于钱包最终拥有最终用户，他们可以协商一些有利的条款。

随着越来越多的用户通过钱包作为主要的链上网关，我们可以看到需求从「区块空间」向「钱包空间」的转变，因为注意力成为加密经济中最有价值的资源。

胖钱包面临的挑战

最后，虽然钱包在争夺终端用户的竞争中占据了明显领先优势，但我仍然对两种替代前端的前景感到兴奋：

• Jupiter：通过他们的 DEX 聚合器，Jupiter 已经能够与最终用户培养出牢固的关系。这可以说是他们在加密货币领域建立其他相关产品的最佳起点，包括他们的 perps DEX、Launchpad、原生 LST，以及最近的 RFQ/Solver 产品。我对 Jupiter 移动应用程序的发布感到特别兴奋，因为它可以让他们抢在钱包之前，在移动环境中获得最终用户。

• Infinex：通过充当 EVM 链和 Solana 上应用程序的前端聚合器，Infinex 旨在提供类似 CEX 的体验，同时保留非托管和无需许可等原则。Infinex 最初将提供现货交易和质押服务，并计划整合永续合约、期权、借贷、保证金交易、收益挖矿以及法定货币入场功能。通过抽象账户层并使用 Web2 熟悉的功能（例如密钥），我相信 Infinex 有潜力取代钱包成为规范的加密前端。

虽然我今天还不清楚谁将最终赢得抢夺终端用户的战争，但越来越明显的是（1）用户注意力和（2）独家订单流将继续成为加密经济中最稀缺、因而也是最可货币化的资源。无论是钱包还是一些替代前端如 Infinex 或 Jupiter，我预计加密领域的价值捕获之王将是拥有这两种资源的的项目。